大摩娱乐-指定注册《2023年卫浴行业现状、趋势及竞争格局分析报告.pdf》由会员分享，可在线年卫浴行业现状、趋势及竞争格局分析报告.pdf（38页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

　　1、2023 年深度行业分析研究报告 FZcZlYjZfZkXqZsXrY9PaObRmOoOtRtQlOmMnRfQmNwP9PqRwOuOtQnPwMnNtM 3/41 正文目录正文目录 1 卫浴行业概览：两千亿市场，便器为核，智能风起卫浴行业概览：两千亿市场，便器为核，智能风起.7 1.1 市场概览：两千亿市场，便器大单品，智能化新动能.7 1.2 品类特征：重品牌效应，产品更新快，套系销售强.9 2 卫浴行业趋势：龙头集中，国货崛起卫浴行业趋势：龙头集中，国货崛起.11 2.1 卫浴发展历史：外资先发，龙头集中，国货破局.11 2.2 国货崛起突破口之一：智能马桶破局，套系销售延伸.14

　　2、2.2.1 智能马桶 200 亿市场，渗透低位空间大.14 2.2.2 国货一体机格局占优，套系销售延伸抢份额.17 2.3 国货崛起突破口之二：流量分散变局，主动优势在手.20 3 竞争力对比：产品竞争力对比：产品&渠道制胜，国货破局可期渠道制胜，国货破局可期.21 3.1 产品：智能配置相近，国货龙头价格延伸+推新节奏+售后服务更优.21 3.2 渠道：国货龙头零售&电商&家装多渠道占优，工程渠道已破局.25 3.2.1 线下零售：箭牌九牧网点布局广，经销商管理体系化.26 3.2.2 电商渠道：九牧箭牌体量最大，运营最强.27 3.2.3 工程渠道：外资高端项目优势独占，箭牌九牧逐渐破局

　　3、.29 3.2.4 家装渠道：国货抢先布局，箭牌规模最大.31 3.3 品牌营销：国货多渠道营销发力，品牌认知加强.31 4 投资建议投资建议.33 4.1 箭牌家居：国货卫浴龙头，多品牌多渠道布局.33 4.2 瑞尔特：冲水组件代工龙头，自主品牌线 惠达卫浴：国货卫浴领军品牌，智能卫浴&整装厨卫快增.38 5 风险提示风险提示.40 4/41 图表目录图表目录 图 1：卫浴品类概览（红色-卫生陶瓷；橙色-龙头五金）.7 图 2：卫浴行业市场规模.7 图 3：卫浴行业分品类市场份额（2021 年）.7 图 4：智能卫浴产品一览.8 图 5：2017-2022 年智能卫浴分品

　　4、类精装房配置率变化.9 图 6：卫浴品类原材料结构（以箭牌 2021 年为例）.9 图 7：2021 年家居品类下游需求结构对比图.10 图 8：2020 中国卫浴购买决策因素.10 图 9：智能马桶一体机产品结构中 1 年内新品占 1/3.11 图 10：精装修卫浴品类格局相近（2021 年）.11 图 11：卫浴行业发展历史.12 图 12：中国卫生陶瓷零售端市场格局.13 图 13：美国卫生陶瓷零售端市场格局.13 图 14：日本卫生陶瓷零售端市场格局.13 图 15：韩国卫生陶瓷零售端市场格局.13 图 16：2021 年家居家电市场规模及 CR3 对比.14 图 17：卫浴国产品牌营

　　5、收及增速.14 图 18：智能马桶需求消费者调研（知晓率、使用率、主要使用场景）.15 图 19：智能马桶需求消费者调研.15 图 20：智能马桶渗透率（按保有量）.16 图 21：智能马桶一体机占比提升.18 图 22：2020 年智能马桶盖市占率.18 图 23：2020 年智能马桶一体机市占率.18 图 24：2020 年智能一体机分价格段销量和品牌数对应图.18 图 25：智能马桶盖市场集中度.19 图 26：智能一体机市场集中度仍有提升空间.19 图 27：箭牌家居配套率情况（销量口径，洁具销量为单位 1）.19 图 28：卫浴品牌 315 套餐（从左到右卫箭牌、惠达、恒洁）.20

　　6、图 29：智能马桶渠道结构.20 图 30：智能马桶线 年智能坐便器精装房渠道竞争格局.21 图 32：2021 年智能坐便器线：中国智能马桶市场金字塔（价格为终端零售价）.22 图 34：智能马桶一体机分价格带占比，以及箭牌九牧恒洁分价格带市占率.22 图 35：卫浴品牌研发费用率.23 图 36：智能一体机主流品牌产品生命周期结构比较.24 图 37：箭牌家居产量情况（万件）.25 图 38：惠达产量情况（万件）.25 图 39：箭牌渠道结构.26 图 40：惠达渠道结构.26 图 41：箭牌零售渠道营收（亿元）及增速.

　　7、26 图 42：惠达零售渠道营收（亿元）及增速.26 5/41 图 43：主流卫浴品牌网点及专卖店个数.26 图 44：箭牌惠达单店一览（假设箭牌专卖店占网点个数 56%）.26 图 45：电商平台卫浴家装品类品牌市占率变化.28 图 46：2022 年双十一天猫、京东、抖音渠道卫浴榜单.28 图 47：箭牌工程渠道营收（亿元）及增速占比.30 图 48：惠达工程渠道营收（亿元）及增速占比.30 图 49：东陶 TOTO 工程案例多为高端酒店项目.30 图 50：九牧等内资品牌拓展多元化工程客户.30 图 51：卫浴品牌应收账款周转率情况（%）.31 图 52：箭牌家居家装渠道收入情况（亿元）

　　8、.31 图 53：卫浴品牌销售费用情况（亿元，%）.32 图 54：箭牌家居智能马桶户外极限挑战测试.32 图 55：九牧旗下小牧优品推出虚拟代言人“潇沐”.32 图 56：恒洁“质美中国城市设计之行”城市设计精英榜.33 图 57：惠达卫浴“总裁价到”佳品购直播活动.33 图 58：箭牌卫浴发展历史.34 图 59：箭牌家居分产品营业收入（百万元）.35 图 60：箭牌家居分产品营业收入占比.35 图 61：箭牌家居分产品营收增速.35 图 62：箭牌家居分产品毛利率.35 图 63：箭牌渠道结构（经销直销）.35 图 64：箭牌渠道结构（分渠道）.35 图 65：瑞尔特发展历史.36 图

　　9、66：瑞尔特分产品营业收入（百万元）.37 图 67：瑞尔特分产品营业收入占比.37 图 68：瑞尔特分产品毛利率.37 图 69：瑞尔特电商销售季度 GMV.37 图 70：瑞尔特自主品牌主打性价比.37 图 71：惠达卫浴发展历史.38 图 72：惠达卫浴分产品营业收入（百万元）.39 图 73：惠达卫浴分产品营业收入占比.39 图 74：惠达卫浴分产品营收增速.39 图 75：惠达卫浴分产品毛利率.39 图 76：惠达卫浴渠道结构（分地区）.39 图 77：惠达卫浴渠道结构（分渠道）.39 表 1：坐便器住宅市场需求测算.8 表 2：卫浴主流品牌一览.12 表 3：智能马桶功能一览.15

　　10、 表 4：智能马桶市场规模测算.16 表 5：箭牌智能马桶产品功能迭代.17 表 6：智能马桶一体机产品功能对比.23 表 7：卫浴品牌售后服务.24 表 8：公司生产基地情况.25 6/41 表 9：箭牌家居终端门店业态一览.27 表 10：经销商管理制度.27 表 11：卫浴品牌各电商平台粉丝数（万名）.29 表 12：卫浴品牌电商布局.29 表 13：卫浴类地产商 500 强首选品牌前十名（标红为国货品牌，箭牌旗下品牌包括箭牌和安华）.30 表 14：箭牌家居业绩一图看.34 表 15：瑞尔特业绩一览.36 表 16：惠达卫浴业绩一图看.38 7/41 1 卫浴卫浴行业概览：行业概览：两

　　11、两千亿市场，千亿市场，便器便器为核为核，智能风起，智能风起 1.1 市场市场概览概览：两两千亿千亿市场市场，便器大单品，便器大单品，智能智能化新动能化新动能 卫浴行业由卫浴行业由卫生陶瓷卫生陶瓷、龙头五金、龙头五金、浴室浴室浴柜浴柜、浴缸浴房、浴缸浴房等产品构成等产品构成。卫生陶瓷包括坐便器、蹲便器、小便器、面盆等；龙头五金包括淋浴花洒、龙头、地漏、挂件。图1：卫浴品类概览（红色-卫生陶瓷；橙色-龙头五金）资料来源：浙商证券研究所 卫浴行业卫浴行业 2000 亿亿级市场，级市场，坐坐便器便器为为 400 亿亿核心单品核心单品。2021 年中国卫浴市场规模 2046亿元，2017-2021 年年

　　12、复合增长率为 5%，行业已进入稳定增长阶段。按品类分，龙头五金/卫生陶瓷/浴房浴柜/浴缸浴盆市场分别占比 45%/26%/16%/12%。其中，便器（坐便器及蹲便器）是高价值量的核心单品，市场规模约 400 亿，拆量价看，便器价格参照箭牌，零售出厂均价约 800 元，工程出厂均价约 300 元；我们对量的测算基于假设：1）住宅单户配套坐便器数为 1.5 个；2）二手房坐便器重装率 80%；3）存量住宅每 15 年需重装一次坐便器，有 80%用户选择翻新，计得 2022 年坐便器住宅需求近 4500 万套，我们预计非住宅需求（包括学校、医院、办公楼、商场等）约 1 千万套，总计坐便器需求量约 5

　　13、500 万套。需求结构上，2022 年新房/二手房/存量住宅翻新/非住宅需求占比为 30%/7%/45%/18%。图2：卫浴行业市场规模 图3：卫浴行业分品类市场份额（2021 年）资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 资料来源：华经研究院，浙商证券研究所 8/41 表 1：坐便器住宅市场需求测算 资料来源：统计局，浙商证券研究所测算 卫浴卫浴智能智能化化渗透加速，驱动行业渗透加速，驱动行业再提速再提速。智能卫浴产品主要包括智能马桶、恒温花洒（沐浴屏）、智能浴镜、智能浴霸、智能浴缸等产品。近年智能卫浴 B 端和 C 端需求两旺：1）B端精装房配套率持续上升，根据奥维云网，2022 年智能坐便器精

　　14、装配套率 28.5%/yoy+3pct，淋浴屏精装配套率 76.1%/yoy+6.4pct，浴霸精装配套率 71.9%/yoy+1.7pct；2）C 端消费增速快，根据久谦，2022 年天猫销售额最高的两大智能卫浴品类为智能坐便器/智能花洒，2017-2022 年智能坐便器 GMV 复合增速分别为 23%。智能化加速渗透可推动卫浴替换需求量增，同时智能卫浴产品单价高于普通产品，驱动卫浴行业进入量价双升新阶段。图4：智能卫浴产品一览 资料来源：淘宝，浙商证券研究所 23E2024E2025E住宅新房装修套数（万套）住宅新房装修套数（万套）107

　　15、005其中：精装房（万套）1其中：毛坯房（万套）3单户配套便器数（个）单户配套便器数（个）1.501.501.501.501.501.501.501.501.50新房便器需求数（万个）新房便器需求数（万个）431507二手房成交套数（万套）二手房成交套数（万套）1二手房重装率二手房重装率80%80%80%80%80%80%

　　16、80%80%80%二手房重装需求（万套）二手房重装需求（万套）1单户配套便器数（个）单户配套便器数（个）1.501.501.501.501.501.501.501.501.50二手房便器需求数（万个）二手房便器需求数（万个）2存量住房套数（万套）存量住房套数（万套）便器翻新年限便器翻新年限515便器翻新率便器翻新率80%80%80%80%80%80%80%80%80%单户配

　　17、套便器数（个）单户配套便器数（个）1.501.501.501.501.501.501.501.501.50存量翻新便器需求数（万个）存量翻新便器需求数（万个）262708便器住宅市场需求（万个）便器住宅市场需求（万个）304577yoy0%6%4%4%-5%1%1%1%新房需求新房需求二手房重装需求二手房重装需求旧房翻新需求旧房翻新需求住宅需求整体测算住宅需求整体测算 9/41 图5：2017-2022 年智能卫浴分品类精装房配置率变化 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 1

　　18、.2 品类品类特征：特征：重品牌效应重品牌效应，产品更新快，产品更新快，套系销售强套系销售强 卫浴品类卫浴品类与其他家居品类与其他家居品类特征特征相近相近：1）上游原材料成本占比高（主要是泥原料，釉原料、石膏粉、铜材、玻璃和木材等），卫浴产品毛利率会一定受原材料价格波动影响，但由于下游主要对接销售者，可通过终端产品提价传导；2）下游需求主要为住宅装修需求，属于地产后周期行业，受房地产周期影响大。图6：卫浴品类原材料结构（以箭牌 2021 年为例）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 卫浴品类卫浴品类与其他家居品类特征与其他家居品类特征不同：不同：1）下游需求结构更复杂：下游需求结构更复杂：除新房

　　19、二手房需求外，住宅更新需求以及非住宅需求（包括学校、医院、办公楼、商场等）占比更高，其中住宅更新需求占比更高源于马桶更新周期更短。这对卫浴品牌多渠道布局和流量整合能力要求更高。10/41 图7：2021 年家居品类下游需求结构对比图 资料来源：统计局，浙商证券研究所测算 2）品牌效应更强品牌效应更强：卫浴是家居产品中少数带品牌 logo 露出的品类，有品牌效应。根据赛立信竞争情报研究院2020 中国卫浴购买决策调研报告，消费者在购买卫浴产品时把性价比、品牌、功能、安装售后服务和设计作为前五大决策因素。近年智能卫浴的兴起加强了消费者对卫浴品牌依赖，消费者愿意支付一定的品牌溢价，来保证功能实现的稳

　　20、定性，同时强功能对及时维修售后要求也提高，另外，卫生陶瓷产品也具有一定设计美感要求，这都需要品牌方的持续投入支持。图8：2020 中国卫浴购买决策因素 资料来源：赛立信，浙商证券研究所 3）换新换新周期周期加快加快：智能卫浴的兴起加快了卫浴品类换新周期，主要来自三方面：1）智能产品替代；2）智能卫浴更换周期更短（与功能产品维修周期有关）；3）从供给端，智能卫浴需要持续功能持续迭代升级，产品推新周期更短，根据奥维云网，智能马桶一体机主流品牌产品结构中 1 年内新品占了 1/3。11/41 图9：智能马桶一体机产品结构中 1 年内新品占 1/3 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 4）套系化销售更

　　21、强套系化销售更强：消费者购买卫浴产品时，有鲜明的以坐便器为大单品，连带洗面盆、五金件、浴室柜等套系化延伸购买的习惯特征。B 端精装修市场也有套系化采购特征，根据奥维云网，洗面盆、坐便器、花洒的市场格局有相似性。图10：精装修卫浴品类格局相近（2021 年）资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 2 卫浴卫浴行业行业趋势：龙头集中，国货崛起趋势：龙头集中，国货崛起 2.1 卫浴卫浴发展历史发展历史：外资：外资先发先发，龙头集中，国货破局龙头集中，国货破局 中国中国卫浴行业卫浴行业兴起于上世纪兴起于上世纪 70 年代，年代，基本可分为基本可分为三个发展阶段三个发展阶段：1）1970s2013 年年，需

　　22、求快增需求快增，外资先发，外资先发，国货品牌集中成立，国货品牌集中成立。需求：需求：该阶段受益于城镇化建设，以及居民消费水平提升，对卫浴间整洁舒适体验感要求提高，中国卫浴行业处于高速增长阶段。格局：格局：科勒，TOTO、美标等外资品牌在 90 年代纷纷进入中国，依托技术和品牌优势首先抢占工程渠道，定位高端，主要集中在高档宾馆、高档写字楼、高档住宅等，同时期箭牌、九牧、恒洁等国货品牌集中成立，本土卫浴品牌以区域性品牌为主，产品种类单一，尚未形成大规模生产。12/41 2）20142017 年年，地产红利期，地产红利期，国货品牌全国扩张国货品牌全国扩张，外资加速开拓，外资加速开拓。需求：需求：该阶

　　23、段受益于地产红利期，各地限购限贷退出、首付比下调、降准降息等地产政策陆续出台，2017 年推进棚改货币化，住宅销售及竣工高增催化卫浴装修需求，2014-2017 年卫浴市场规模年复合增速 16%。格局格局：2014 年 3 月中国建筑材料联合会与中国建筑卫生陶瓷协会联合发布建筑卫生陶瓷行业兼并重组的指导意见，指出通过兼并重组到 2015 年建筑卫生陶瓷前10 家企业产业集中度达 20%，到 2020 年达 40%，形成 3-5 家建筑卫生陶瓷大企业集团。本土卫浴企业整合加速，箭牌、九牧、惠达、恒洁等全国扩张。与此同时，科勒、TOTO等外资品牌也在加速开拓，主要通过加大零售门店布局以及产品价格带

　　24、向中端市场下探。3）2018 年至今年至今，行业进入平稳增长，行业进入平稳增长，外资国货错位竞争，外资国货错位竞争。需求：需求：地产红利期已过，棚改货币化接近尾声，强调房住不炒，精装修政策催化工程端需求，而随着 2021 年地产三道红线实施，住宅销售及竣工大幅回落，受需求端影响，卫浴市场增速降到 5%左右。格局格局：九牧、箭牌国货品牌总收入体量已超 TOTO 进入第一梯队；外资国货错位竞争，科勒，TOTO 等外资品牌占据龙头主要占据一线城市高端零售市场，且在高端工程项目中有独占优势；九牧、箭牌、惠达、恒洁等国货品牌主攻中低端市场和零售渠道。图11：卫浴行业发展历史 资料来源：奥维云网，统计局，

　　25、浙商证券研究所 表 2：卫浴主流品牌一览 资料来源：公司公告，欧睿，公司官网，浙商证券研究所 公司简介公司简介旗下品牌旗下品牌2021年收入体量年收入体量2021年利润率年利润率零售网点数零售网点数科勒1873年创立于美国，1995年进入中国主品牌KOHLER科勒厨卫，年轻时尚卫浴品牌KARAT卡丽，浴室柜品牌Sanijura，高端瓷砖品牌Ann Sacks Tile&Stone根据欧睿，中国大陆卫生陶瓷零售渠道66.7亿元（YOY+10%）/专卖店约1000家TOTO1917年创立于日本，1995年进入中国主品牌TOTO，智能坐便器品牌Washlet卫洗丽，瓷砖品牌Hyrotect中国大陆5

　　26、4亿元（YOY+21%）中国大陆营业利润率20%专卖店约1000家箭牌1994年创立于广东佛山主品牌ARROW箭牌，时尚品牌ANNWA安华，高端艺术品牌FAENZA法恩莎总收入83.3亿元(YOY+29%)，其中零售/工程/电商/家装分别为35.0/23.4/15.3/9.6亿元毛利率30.1%营业利润率7.5%净利率6.9%网点数12052家九牧1999年创立于福建主品牌JOMOO九牧，年轻卫浴品牌小牧优品，收购德国高端橱柜品牌博德宝总收入152亿元(YOY+35%)/网点数超1万家惠达1982年创立，前身为黄各庄陶瓷厂，1995年推出惠达品牌主品牌惠达HUIDA（包括卫生陶瓷和瓷砖等），陶

　　27、瓷薄板LABOBO总收入38.9亿元(YOY+21%)，其中零售/工程/海外分别为20.0/8.7/9.7亿元毛利率27.7%营业利润率9.2%净利率6.1%专卖店2077家恒洁1998年创立于广东佛山主品牌HEGII恒洁/专卖店约3000家瑞尔特 1999年成立于福建厦门目前代工为主，自主品牌瑞尔特R&T总收入18.68亿元(YOY+45%)，其中线%/国际品牌本土品牌 13/41 发展特征一：发展特征一：龙头龙头持续持续集中，集中，卫生陶瓷卫生陶瓷 CR3 远期远期至少至少 50%。根据欧睿，2021 年我国卫生

　　28、陶瓷零售端 CR3 达 43.5%，相比 2012 年持续提升了 14pct，龙头近年通过强势的终端零售能力持续开店，以及发挥一定规模效应和品牌效应，持续提升市场集中度。我们认为卫生陶瓷 CR3 远期至少可达到 50%以上：1）海外对标看：根据欧睿，海外成熟市场美国、日本、韩国卫生陶瓷零售端 CR3 可达 60-90%。2）品类对标看：我们认为卫生陶瓷集中度将大于定制家居品类（2021 年中国定制橱柜/衣柜 CR3 为 15%），接近家电（中国冰箱/空调/洗衣机 CR3 分别为 62%/82%/72%），从品类特性看，如坐便器等卫浴产品相比其他家居品类具有更强的标准化和规模化效应，同时智能化单

　　29、品的渗透带来更高的技术进入壁垒，与家电类似，消费者对功能性和售后维修服务有要求，对品牌依赖度高，品牌集中效应明显。图12：中国卫生陶瓷零售端市场格局 图13：美国卫生陶瓷零售端市场格局 资料来源：欧睿，浙商证券研究所（注：此为卫生陶瓷零售口径统计）资料来源：欧睿，浙商证券研究所（注：此为卫生陶瓷零售口径统计）图14：日本卫生陶瓷零售端市场格局 图15：韩国卫生陶瓷零售端市场格局 资料来源：欧睿，浙商证券研究所（注：此为卫生陶瓷零售口径统计）资料来源：欧睿，浙商证券研究所（注：此为卫生陶瓷零售口径统计）14/41 图16：2021 年家居家电市场规模及 CR3 对比 资料来源：浙商证券研究所 发

　　30、展特征二：发展特征二：国货崛起国货崛起，风风头正盛头正盛。2018-2021 年箭牌/惠达/瑞尔特营收年复合增长7%/10%/23%（均高于行业 5%左右增速）。我们看好国货持续崛起，主要通过我们看好国货持续崛起，主要通过：1）单品突破：智能马桶单品相比外资有性价比优势，同时通过套系化销售延伸，可快速提升市场份额；2）渠道突破：一方面，当下地产红利期已过，工程需求占比下降，零售渠道争夺是胜负手，国货品牌相比外资在零售渠道铺设上优势显著；另一方面，近年家居流量分散化特征明显，国货品牌在线上、家装、社区店等新业态布局速度更快（后文将详细展开）。图17：卫浴国产品牌营收及增速 资料来源：公司公告，浙

　　31、商证券研究所 2.2 国货国货崛起崛起突破口之一：智能马桶突破口之一：智能马桶破局破局，套系销售延伸套系销售延伸 2.2.1 智能马桶智能马桶 200 亿市场，渗透低位空间大亿市场，渗透低位空间大 智能智能马桶马桶是卫浴智能化的是卫浴智能化的代表代表单品单品，国民认知度较高，国民认知度较高，提供更好生活体验提供更好生活体验。2015 年吴晓波发文去日本买只马桶盖引发全民对智能马桶盖的关注。智能马桶主要分为智能马桶盖和智能一体机两个品类，相比普通马桶具有座圈加热、自动清洗、自动冲水、除臭杀菌、感应翻盖等功能。根据奥维云网调研，目前约 87.5%的用户知道智能马桶产品，其中57%表达进一步了解兴趣

　　32、，54.6%用户曾使用过智能马桶，集中在酒店民宿、居家安装、机场高铁火车站、商场等场景。根据天猫家装行业联合天猫新品创新中心（TMIC）、好好住家居研究院发布的智能马桶行业趋势洞察白皮书，座圈加热和自动清洗是用户最常使用的功能。15/41 表 3：智能马桶功能一览 资料来源：头豹，浙商证券研究所 图18：智能马桶需求消费者调研（知晓率、使用率、主要使用场景）资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 图19：智能马桶需求消费者调研 资料来源：天猫，浙商证券研究所 品类品类传统马桶传统马桶智能马桶盖智能马桶盖智能马桶一体机智能马桶一体机价格带（元）价格带（元）-20002000-

　　33、4500使用方式使用方式安装尺寸：安装尺寸：需确认马桶坑距安装环境：安装环境：需确认排污管道无移位/存水弯与传统座便器适配，使用集成了多种功能的智能坐便器盖替换传统坐便器盖安装尺寸：安装尺寸：需确认马桶外形是否适配便盖，需保证安装孔和各部件距离满足一定条件安装环境：安装环境：需保证马桶周围一定距离内有电源插座、自来水进水口（不适用中水管道）、预留操作面板空间将功能性电子元器件与坐便器进行一体化设计，重新布局内部组件和产品外观安装尺寸：安装尺寸：需确认坑距安装环境：安装环境：需确认排污管道无存水弯、进水水压水量、需保证马桶周围一定距离内有电源插座、自来水进水口（不适用中水管道）快拆缓降盖板、水封

　　34、防溅、多档冲水模式等清洗：清洗：速热出水、臀部清洗、柔和妇洗、移动清洗、按摩助便、喷头自洁、水温调节、水压调节等体验：体验：抗污材质、缓降盖板、便捷拆卸、夜光照明、智能除臭、座温加热、暖风控干、自动除臭等防护：防护：IPX4防水、漏电保护、智能节电、过热保护等智能坐便器主体的体积更大，在智能马桶盖的功能基础上升级：陶瓷体陶瓷体：抗菌釉面、预润湿防挂污、隐藏式即热水箱、感应夜灯、脚感感应等冲水冲水:易换芯过滤器、离座自动冲水、低噪音冲水等功能配置功能配置 16/41 智能马桶超智能马桶超 200 亿市场，亿市场，渗透率渗透率低位低位空间大空间大。根据奥维云网，2022 年中国智能马桶销售额 15

　　35、6.9 亿元，2017-2022 年共 5 年复合增速 8.2%（快于整体卫浴市场的 5%），拆分量价看，销量 5 年复合 12.8%，均价 5 年复合-4.1%，智能马桶市场增长核心由渗透率提升带动量增驱动。长期看，智能马桶渗透空间大，以销售额计 2022 年渗透率 18%，以保有量计 2021 年渗透率为 4%，相比海外成熟国家日本/韩国/美国渗透率 90%/60%/60%还有很大空间，预计 2025 年销售渗透率达 26%，对应市场规模超 200 亿元。看好智能马桶渗透率的持续提升，看好智能马桶渗透率的持续提升，主要动能来自主要动能来自：1）技术成熟，体验优化：品牌方持续进行产品迭代升级

　　36、，一方面针对不同家居环境下进行产品改良，比如针对老旧楼房或高层住宅水压不够问题设置无水压限制，针对区域性水质差问题进行滤芯替换提升等；另一方面持续功能升级，以箭牌智能马桶一体机为例，最新旗舰版相比简配版多了泡沫盾防溅、语音控制、自动翻盖、水压调节等 15 个功能；2）需求普及，BC 联动：C 端需求来自消费升级，B 端智能马桶精装房配置率也持续抬升，根据奥维云网，2022 年已达 28.5%，B 端智能马桶较高渗透率可有效带动 C 端需求渗透；3）价格下移，门槛降低：近年智能马桶整体价格带下移，降低了体验门槛。表 4：智能马桶市场规模测算 资料来源：奥维云网，艾媒咨询，浙商证券研究所测算 图2

　　38、桶渗透率（按销量）11%13%14%15%16%18%21%23%26%17/41 表 5：箭牌智能马桶产品功能迭代 资料来源：箭牌天猫旗舰店，浙商证券研究所 2.2.2 国货一体机格局国货一体机格局占优占优，套系销售延伸抢份额，套系销售延伸抢份额 智能智能马桶马桶一体机一体机品类需求优于马桶盖品类需求优于马桶盖。近年智能马桶出现一体机占比明显加大趋势，根据中国建筑卫生陶瓷协会，2021 年一体机占比达到 62%，相比 2018 年提升 12pct，线上销售趋势更为明显，根据奥维云网，2022 年一体机占比达到 82%，我们推测这个趋势的变化与近年一体机价格下探性价比凸显，同时功能性和方便性明

　　39、显强于马桶盖所致。与智能马桶盖与智能马桶盖格局格局不同，不同，国货品牌在一体机明显占优国货品牌在一体机明显占优，处于加速集中阶段处于加速集中阶段。根据中国建筑卫生陶瓷协会，2021 年一体机国货品牌市占达 73%，市占 TOP3 分别是箭牌/九牧/恒洁（根据奥维云网，2020 年市占分别为 13.5%/11.5%/8.4%），而智能马桶盖市占 TOP2为外资品牌松下/东芝（市占率分别为 42.1%/10.2%）。我们推测两个品类格局完全不同，且我们推测两个品类格局完全不同，且国货占得先机主要是由于国货占得先机主要是由于：1）布局早：国货敏锐捕捉到消费终端变化，根据中国建筑卫生陶瓷协会，国际品牌

　　40、中一体机产品占比仅 39%，而国货以一体机生产为主，一体机占比达73%；2）价格优：根据奥维云网，智能一体机销量最高的价格带在 2000-3500 元，与九牧、箭牌、恒洁等国货品牌主流价格带相近，科勒、TOTO 主流价格带在 6000-10000 元左右。目前目前一体机相比马桶盖市场还未形成垄断格局，还处于龙头竞争一体机相比马桶盖市场还未形成垄断格局，还处于龙头竞争、加速集中阶段加速集中阶段，2020 年一体机行业 CR3 仅 27%，而马桶盖已达 61.3%。功能功能简配版简配版标配版标配版自动版自动版旗舰版旗舰版座圈加热功能显示屏/智能遥控停电冲水入座感应暖风烘干静音缓降水温/风温/座温调

　　41、节夜灯照明/双更过滤智控功能旋钮/按钮肾部清洗/女性清洗移动清洗/按摩清洗喷头自洁/水压调节漏电保护/安全电压即热模式/恒温模式防干烧/防冻结保护IPX4防水自动翻盖脚感翻盖翻图泡沫盾防溅语音控制氛围灯手机APP控制 18/41 图21：智能马桶一体机占比提升 资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会，浙商证券研究所 图22：2020 年智能马桶盖市占率 图23：2020 年智能马桶一体机市占率 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 图24：2020 年智能一体机分价格段销量和品牌数对应图 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 19/41 图25：智能马桶盖市场集中度 图

　　42、26：智能一体机市场集中度仍有提升空间 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 资料来源：，奥维云网，浙商证券研究所 国货主打智能马桶为核心的国货主打智能马桶为核心的套餐套餐销售销售，优势扩大，市占提升优势扩大，市占提升。国货品牌主推套餐销售，比如 2023 年 315 活动，箭牌箭牌推出买智能马桶送花洒，买双卫送定制购物金；惠达惠达推出7499 一口价智能马桶+浴室柜+花洒+龙头。2021 年箭牌以客户购买 1 个洁具产品为例（蹲便器/坐便器），花洒/浴室柜/淋浴房配套率分别为 55%/31%/8%，且呈上升态势。图27：箭牌家居配套率情况（销量口径，洁具销量为单位 1）资料来源：公司公告，浙商

　　43、证券研究所 20/41 图28：卫浴品牌 315 套餐（从左到右卫箭牌、惠达、恒洁）资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2.3 国货国货崛起崛起突破口之二：突破口之二：流量流量分散分散变局，主动变局，主动优势在手优势在手 终端流量分散化，终端流量分散化，电商家装新渠道崛起电商家装新渠道崛起。卫浴的终端流量可分为线下零售、工程（包含精装）、线上电商、家装四种渠道，过往以线下零售渠道为主（集中在卖场和街边专卖店），近年电商和家装新渠道崛起分流，特别是智能家居品类线上销售占比更高。以智能马桶为例，根据奥维云网，2022 年线pct。图29：智能马桶渠道结构 图30：智能马桶线上销售量及增速 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 零售运营是卫浴行业胜负手，国货优势明显零售运营是卫浴行业胜负手，国货优势明显。随着地产红利的消退，21 年三道红线实施导致房企资金困难，债务暴雷，工程渠道趋向萎缩，零售渠道占比提升。外资品牌在工外资品牌在工程渠道有先发优势，程渠道有先发优势，受此受此影响影响更更大大。根据奥维云网，精装修卫浴市场外资品牌份额 67.9%（TOP3 为科勒、TOTO、摩恩），内资品牌份额为 32.1%（TOP3 为九牧、箭牌、欧派）

　　45、，以智能坐便器单品为例，位列前三的科勒/TOTO/杜拉维特市占分别为 23%/15%/9%。同时 21/41 零售渠道近年流量分散化和多店态的新趋势提高了进入门槛和运营难度。国货国货在在零售零售渠道渠道有明显优势有明显优势，线下零售网点及线上布局皆优于外资，以智能坐便器新兴线上渠道格局为例，国货九牧、恒洁、箭牌位列市占第 1、3、4（市占率分别为 10%，9%，7%）。图31：2022 年智能坐便器精装房渠道竞争格局 图32：2021 年智能坐便器线上渠道竞争格局 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 3 竞争力对比竞争力对比：产品产品&渠道渠道制胜，国

　　46、货破局可期制胜，国货破局可期 基于前文，卫浴行业目前基本形成科勒、TOTO 两大外资独占鳌头，箭牌、恒洁、九牧、惠达等国货品牌加速崛起的格局，而卫浴行业近年来出现产品智能化和流量分散化的两大新变化，给国货带来了新破局机会，只有适应以上两种变化的品牌才能占据优势，并在整体行业持续集中、龙头多方角逐的大环境下拔得头筹。我们认为我们认为卫浴行业卫浴行业的竞争是综的竞争是综合运营能力的竞争合运营能力的竞争：产品和渠道是拉开差距的关键，品牌营销必不可少：产品和渠道是拉开差距的关键，品牌营销必不可少。3.1 产品：产品：智能配置智能配置相近，国货龙头价格延伸相近，国货龙头价格延伸+推新节奏推新节奏+售后服

　　47、务更优售后服务更优 由上文，智能马桶是卫浴行业兵家必争之地，我们主要对该品类展开对比。由上文，智能马桶是卫浴行业兵家必争之地，我们主要对该品类展开对比。产品定价产品定价：外资：外资定价定价高端，国货高端，国货主打主打性价比性价比+价格带价格带延伸广延伸广。以智能一体机为例，主流价格带上，科勒和东陶 TOTO 普遍在 1 万元以上，内资品牌箭牌家居、恒洁、九牧在2500-4500 元左右，近年通过子品牌同时向 1 万+和中低端。箭牌箭牌在 2500-4500 价格带占优，推出三大品牌覆盖不同价格带，FAENZA 法恩莎定位高端艺术家居（3500-6000 元），主品牌 ARROW 箭牌定位智慧家

　　48、居（主流定价 2500-3500 元），ANNWA 安华定位时尚家居（主流定价 2500-4000 元），其中箭牌 AKB1520 定价万元以上；九牧九牧在 2500-4000 价格带占优，推出两大品牌，主品牌九牧定位中高端（主流定价在 2499-14350 元，其中九牧 i9单品定价万元以上），小牧优品定位年轻化（主流定价在 1699-7699 元）；恒洁恒洁在 2500-4000价格带占优，推出恒洁 R11 单品定价万元以上；惠达惠达定位中端，主流价格带在 2299-9999元；瑞尔特瑞尔特定位性价比，早期代工为主，近年扩张自有品牌定价在 1799-6499 元之间。22/41 图33：中

　　49、国智能马桶市场金字塔（价格为终端零售价）资料来源：天猫，浙商证券研究所 图34：智能马桶一体机分价格带占比，以及箭牌九牧恒洁分价格带市占率 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 功能功能研发研发：国产品牌国产品牌功能趋近功能趋近外资外资，品质品质稳定性稳定性还有还有改进空间。改进空间。功能是影响消费者智能马桶购买决策的第一要素。目前功能配置上，国产主流品牌已跟外资相近，从水压控制、冲洗功能、清洗清洁、除臭烘干、座圈加热、用户记忆、安全防护、光感夜灯等功能都已备齐。这与国货持续的研发投入相关，2021 年箭牌箭牌研发费用支出 2.88 亿元，研发费用率 3.44%，惠达惠达卫浴研发费用支出 1.6

　　50、7 亿元，研发费用率 4.29%，瑞尔特瑞尔特研发费用支出0.72 亿元，研发费用率 3.85%。但外资品牌品质更稳定，维修率更低，主要体现在材质用料和生产制造上的差距，比如喷头、面板等零部件易损。23/41 表 6：智能马桶一体机产品功能对比 资料来源：各公司官网，天猫旗舰店，浙商证券研究所测算 图35：卫浴品牌研发费用率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 安装安装售后服务售后服务：国产品牌国产品牌质保期和售后网点质保期和售后网点人员配置人员配置优于优于外资。外资。智能卫浴产品易损率高，售后服务是保证用户体验必不可少的一环。外资品牌科勒、TOTO 智能坐便器质保期均在 3 年，国产品牌箭牌

　　51、、九牧、恒洁箭牌、九牧、恒洁 6 年整机质保，惠达惠达整机上盖 5 年质保、陶瓷体终身质保，瑞尔特瑞尔特 5 年全国联保。同时，箭牌箭牌配备 1500 家售后网点和上万名服务人员，恒洁恒洁3000+专卖店服务网点，可提供上门换新和维修服务。24/41 表 7：卫浴品牌售后服务 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 产品推新：国货产品推新：国货 SKU 和推新和推新节奏节奏明显优于外资。明显优于外资。智能卫浴产品存在持续的功能迭代升级，保持不同 SKU 矩阵和产品推新节奏有助持续获客。科勒、科勒、TOTO 等外资品牌 SKU数量精简，主打经典款式，官网显示智能马桶一体机 SKU 数为 15 个左右

　　52、，且产品上新时间周期长，比如 TOTO 现有产品近 70%已是 3 年前发售；内资品牌普遍 SKU 众多且推新节奏更快，箭牌箭牌现有 SKU 数为 24，50%为 2 年内新品；九牧九牧现有 SKU 数 34，80%为 2 年内新品；恒洁恒洁现有 SKU 数为 29，90%为 2 年内新品；瑞尔特瑞尔特现有 SKU 数为 70。图36：智能一体机主流品牌产品生命周期结构比较 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 产能布局：持续扩建产能，生产基地分布全国各地。产能布局：持续扩建产能，生产基地分布全国各地。2021 年箭牌家居箭牌家居卫生陶瓷产量982.6 万件，龙头五金产量 947.4 万件，生产

　　53、基地位于广东佛山、山东、湖北等区域布局；惠达卫浴惠达卫浴卫生陶瓷产量 893.3 万件，生产基地位于河北、重庆、广西等。九牧九牧在华中、华南、华北、华东和西部布局占地总面积达 2000 多亩的五大生产基地。恒洁恒洁生产基地主要在广东佛山。25/41 图37：箭牌家居产量情况（万件）图38：惠达产量情况（万件）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表 8：公司生产基地情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2 渠道：渠道：国货龙头零售国货龙头零售&电商电商&家装多渠道占优，工程渠道已破局家装多渠道占优，工程渠道已破局 卫浴更考验多渠道布局的能力卫浴更考验多

　　54、渠道布局的能力。根据前文，相比其他家居品类，卫浴下游需求结构更多样，住宅更新需求以及非住宅需求（包括学校、医院、办公楼、商场等）占比更高。同时，近年家居终端流量分散化，电商和家装新渠道崛起，社区店、五金店等多店态需布局，对卫浴品牌的渠道整合和管理能力提出更高的要求。目前主流品牌都在各渠道目前主流品牌都在各渠道都已做布局都已做布局，整体上外资品牌在工程渠道见长，箭牌九牧具有，整体上外资品牌在工程渠道见长，箭牌九牧具有线下零售、电商多渠道运营实力最强，且箭牌在家装新渠道初成规模线下零售、电商多渠道运营实力最强，且箭牌在家装新渠道初成规模。箭牌箭牌 2021 年零售/工程/电商/家装渠道收入占比分别

　　55、为 42%/28%/18%/11%，惠达惠达 2021 年国内零售/国内工程/海外收入占比 52%/23%/25%。26/41 图39：箭牌渠道结构 图40：惠达渠道结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2.1 线下零售线下零售：箭牌箭牌九牧网点布局九牧网点布局广，经销商广，经销商管理体系化管理体系化 门店门店数量数量：箭牌箭牌九牧网点分布九牧网点分布最最广广。箭牌箭牌 2021 年线%，全国终端网点数超 12000 个/净新增 2000 家/YOY+18%，其中专卖店 6700 个，单店收入 52万元/YOY-2

　　56、%。惠达惠达线 家/YOY-7%，正处于门店升级改造阶段，单店收入提升到 96.4 万元/YOY+36%。九牧九牧全国重点网点数超 1 万个，完成了全国分布。恒洁全国网点超 3000 家。TOTO 和科勒和科勒专卖店在在 1 千左右，主要集中在一线：箭牌零售渠道营收（亿元）及增速 图42：惠达零售渠道营收（亿元）及增速 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图43：主流卫浴品牌网点及专卖店个数 图44：箭牌惠达单店一览（假设箭牌专卖店占网点个数 56%）资料来源：公司公告，公

　　57、司官网，百度地图，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 27/41 门店业态：门店业态：箭牌业态最丰富箭牌业态最丰富。卫浴产品多样，包括坐便器的大件和龙头五金等零散配件，对终端零售场景要求不同，考验品牌方多店态经营和流量整合的能力。箭牌单店收入低于惠达也与其多业态布局有关，终端门店包括专卖店、家装店、商超店、异业店、社区店、乡镇店 6 种店态，单店面积从 100-400 平不等。惠达有 KA 卖场、专卖店、异业店等业态，专卖店面积在 200 平左右。表 9：箭牌家居终端门店业态一览 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 经销商管理经销商管理：箭牌、惠达等已建立相对完善的经销商考核、

　　58、管理、统一定价、激励、培训机制。表 10：经销商管理制度 资料来源：公司公告，浙商证券研究所测算 3.2.2 电商渠道：电商渠道：九牧箭牌体量九牧箭牌体量最大，最大，运营最强运营最强 收入体量收入体量：九牧九牧箭牌箭牌居居卫浴卫浴 TOP2。根据久谦，2022 年天猫京东抖音三个平台卫浴家装品类合计 GMV，九牧、箭牌居 TOP 2，市占率分别为 8.5%、8.1%。箭牌公告 2021 年电商收入 15.3 亿元/YOY+48.6%/营收占比 18.4%。2022 年双十一九牧累计销售额超 25 亿，实现天猫、京东、抖音全渠道第一，箭牌箭牌、恒洁恒洁、瑞尔特瑞尔特也有靓丽表现，科勒科勒、TOT

　　59、O 也已切入天猫京东的布局。28/41 图45：电商平台卫浴家装品类品牌市占率变化 资料来源：久谦，浙商证券研究所 图46：2022 年双十一天猫、京东、抖音渠道卫浴榜单 资料来源：天猫，京东，抖音，浙商证券研究所 运营能力：箭牌最先运营能力：箭牌最先布局布局，九牧粉丝运营最强，外资品牌入场晚九牧粉丝运营最强，外资品牌入场晚。箭牌箭牌早在 2010 年成立天猫旗舰店，2017 年涉足直播带货，2019 年开启卫浴行业首场抖音挑战赛，目前天猫/京东/抖音粉丝数为 150/458/34 万，电商由经销商专营，配备专门的电商产品研发中心，线%。九牧九牧在三个平台粉丝数都是最多

　　60、的，且与第二名有翻倍身位差距，目前天猫/京东/抖音粉丝数为 283/851/64 万，线%。恒洁恒洁线上粉丝数在九牧箭牌之后，目前天猫/京东/抖音粉丝数为 93/302/33 万，2021 年双十一家装生活节预售，是首个与头部主播李佳琦合作的卫浴新国货品牌，同时打通恒洁云购小程序与恒洁微信视频号直播的链路。外资品牌里科勒科勒运营较优，2020 年与天猫达成新零售战略合作，打造天猫线上轻店小程序打通线上下单+线下体验，目前天猫/京东/抖音粉丝数为 77/437/14万，抖音基本也每天有直播。29/41 表 11：卫浴品牌各电商平台粉丝数（万名）资料来源：天猫，京东，抖音，浙商证

　　61、券研究所 表 12：卫浴品牌电商布局 资料来源：各公司官网，浙商证券研究所 3.2.3 工程工程渠道：渠道：外资高端项目优势独占，箭牌九牧逐渐破局外资高端项目优势独占，箭牌九牧逐渐破局 收入体量：外资明显占优，箭牌九牧等认可度提升收入体量：外资明显占优，箭牌九牧等认可度提升。早年科勒 TOTO 主要通过高端写字楼、高端酒店的工程渠道进入中国市场，至今在工程渠道市占领先。近年国货通过产品改进和性价比优势切入市场，品牌认可度提升，如九牧九牧为国家体育馆（鸟巢）独家卫浴供应商，箭牌箭牌为北京冬奥会国家体育馆官方供应商、2022 杭州亚运会官方供应商，2021 年主品牌箭牌紧随科勒美标成为地产商 50

　　62、0 强首选卫浴品牌第三名，安华品牌居第六名，2021年箭牌工程渠道收入 23.4 亿元，占营收 28%，惠达 8.67 亿元，占营收 23%。品牌品牌箭牌箭牌九牧九牧恒洁恒洁科勒科勒2020年6月，科勒与天猫达成新零售战略合作：通过科勒天猫线上轻店小程序，消费者可以随时随地在线上预订商品，然后前往距离最近的线下店先行体验，最后在店内完成购买或者回到线上平台完成购买，享受到线上线下“同品同质同价”的政策。电商渠道打法电商渠道打法2010年，箭牌家居集团正式成立箭牌卫浴天猫官方旗舰店；2017年涉足直播带货领域；2019年公司开启卫浴行业首场“我的空间我来定”抖音挑战赛，1.4亿次播放；2020年

　　63、开启“爱让生活更智慧”抖音全民任务，线上线下联动打造品牌营销大事件，3亿次播放；2022年3月，公司与天猫达成战略合作，依托天猫平台大数据优势，给予本地化流量，结合线上线下优势，发力数字化新零售。2022年双十一九牧累计销售额超25亿，天猫、京东、抖音全渠道第一，全渠道第一，行业十二连冠。2023年3月，九牧集团与京东居家达成战略合作，整合线上线下新业态渠道，拓展海内外电商市场，联合平台提升定制、改装、换新等服务能力。2021年双十一家装生活节预售，是首个与头部主播李佳琦合作的卫浴新国货品牌。入驻天猫、抖音等平台，打通恒洁云购小程序与恒洁微信视频号直播的链路。30/41 图47：箭牌工程渠道营

　　64、收（亿元）及增速占比 图48：惠达工程渠道营收（亿元）及增速占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图49：东陶 TOTO 工程案例多为高端酒店项目 图50：九牧等内资品牌拓展多元化工程客户 资料来源：东陶 TOTO 官网，浙商证券研究所 资料来源：九牧官网，浙商证券研究所 表 13：卫浴类地产商 500 强首选品牌前十名（标红为国货品牌，箭牌旗下品牌包括箭牌和安华）资料来源：中国房地产业协会，浙商证券研究所测算 31/41 资金资金回款：箭牌惠达应收账款周转良好回款：箭牌惠达应收账款周转良好。近年来地产企业流动性危机对各卫浴品牌的回款与利润情况造成了一定

　　65、负面影响，箭牌箭牌应收账款周转率保持在行业内较高水平，且近年来逐步呈上升趋势，由 2018 年的 25.7%升至 2021 年的 30.1%。图51：卫浴品牌应收账款周转率情况（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.2.4 家装渠道：家装渠道：国货抢先布局，箭牌规模最大国货抢先布局，箭牌规模最大 家装渠道是近年增速最快的新渠道，箭牌九牧惠达皆有布局，箭牌规模最大。家装渠道是近年增速最快的新渠道，箭牌九牧惠达皆有布局，箭牌规模最大。家装店提供一站式解决方案，受消费者青睐，各品牌与头部装企合作，采取开设家装公司店中店模式，获取家装渠道流量。箭牌家居箭牌家居 2021 年家装收入 9.6 亿元

　　66、（+88.43%），12000 个线 家家装店，家装店是未来开店重心。九牧九牧把家装业务作为战略重点，推出多个专供家装渠道的产品套餐。惠达卫浴惠达卫浴 22 年底家装经销商门店约 1000 家，全年家装收入 1 亿以上，与业之峰装饰、方林装饰等头部装企合作。图52：箭牌家居家装渠道收入情况（亿元）资料来源：箭牌家居招股说明书，浙商证券研究所 3.3 品牌营销品牌营销：国货国货多渠道多渠道营销发力，品牌营销发力，品牌认知加强认知加强 国货持续营销投入，提升智能卫浴渗透率，加强品牌认知。国货持续营销投入，提升智能卫浴渗透率，加强品牌认知。2021 年箭牌销售费用 8.0亿元，

　　67、销售费用率 9.5%，惠达销售费用 3.2 亿元，销售费用率 8.3%；瑞尔特销售费用 1.0亿元，销售费用率 5.1%。25.727.728.630.15.85.34.94.70.05.010.015.020.025.030.035.21箭牌惠达卫浴 32/41 图53：卫浴品牌销售费用情况（亿元，%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 国货国货多渠道多渠道营销发力，提升品牌影响力营销发力，提升品牌影响力：1）传统平台）传统平台联动央视央广、高铁站机场等投放广告，赞助大型赛事，制作/参与室内设计/改造节目：箭牌箭牌成为 2022 年冬奥会国家体育馆官方独家供应商

　　68、；九牧九牧连续赞助中国国家短道速滑队；惠达卫浴惠达卫浴登陆全国 72 个高铁站、296 块媒体广告。2）新型新型平台平台进行进行 KOL 合作合作、创意营销创意营销：九牧九牧推出“浴见智惠理想型”活动，将智能马桶 ZS760 拟人化推出视频短片，植入产品卖点；小牧优品发布年轻多彩战略、推出国风虚拟偶像“潇沐”；恒洁卫浴恒洁卫浴推出综艺直播“这空间很中国”，联合 KOL探讨中国式理想空间，联手网易举办“质美中国城市设计之行”活动；惠达卫浴惠达卫浴举办“总裁价到”佳品购抖音直播活动。3）线下门店升级）线下门店升级、开设体验中心开设体验中心：惠达卫浴惠达卫浴郑州开业 7.0智能定制体验店，聚齐全品类

　　70、牌销售费用惠达销售费用瑞尔特销售费用箭牌销售费用率惠达销售费用率瑞尔特销售费用率 33/41 图56：恒洁“质美中国城市设计之行”城市设计精英榜 图57：惠达卫浴“总裁价到”佳品购直播活动 资料来源：恒洁，浙商证券研究所 资料来源：惠达卫浴，浙商证券研究所 4 投资建议投资建议 我们当下推荐关注卫浴行业，主要基于：我们当下推荐关注卫浴行业，主要基于：1）卫浴市场空间大）卫浴市场空间大，智能化渗透驱动行业，智能化渗透驱动行业量价双升，目前还处渗透低位量价双升，目前还处渗透低位：2022 年卫浴行业超 2000 亿市场/5 年 CAGR 5%，智能马桶157 亿市场/5 年 CAGR 8.2%，其

　　71、中销量 5 年 CAGR 12.8%，目前智能马桶渗透率按保有量计仅 4%，目前相比海外成熟国家 60-90%渗透率空间大，我们看好智能化渗透率持续提升，主要受智能技术成熟迭代、价格带下移门槛降低、C 端消费升级+B 端精装房配套率提升等核心驱动；2）龙头持续集中）龙头持续集中：2021 年我国卫生陶瓷 CR3 达 43.5%，相比 2012 年提升14pct，远期对标海外成熟市场 CR3 60-90%，品类特性决定集中度大于定制家居品类，接近家电，我们看好卫浴龙头在加速扩店和配套化销售下持续提份额，CR3 长期看到至少50%；3）国货崛起加速）国货崛起加速：智能马桶一体机国货品牌市占已达 7

　　72、3%，我们看好国货崛起持续性，国货已通过先发优势和性价比优势成功突破智能马桶单品，未来将通过套系化销售延伸快速抢占市场，同时在主流零售渠道和电商家装新渠道已建立起明显优势。复盘卫浴行业发展阶段，我们发现当下卫浴存在产品智能化和渠道分散化的两大新变化，当下行业正处于品类迭代、龙头集中、多方角逐的关键变局中，只有积极抓住新变化和综合运营实力强的企业才能拔得头筹，产品和渠道是拉开差距的关键，品牌营销必不可少。建议关注多渠道运营力强的卫浴龙头箭牌家居箭牌家居，发力自主品牌且线上放量快的卫浴配件代工龙头瑞尔特瑞尔特，以及智能马桶品类快增的惠达卫浴惠达卫浴。4.1 箭牌家居：箭牌家居：国货国货卫浴龙头，卫

　　73、浴龙头，多品牌多多品牌多渠道渠道布局布局 箭牌家居箭牌家居是是国货卫浴龙头国货卫浴龙头。公司始创于 1994 年，总部位于广东省佛山市，主营卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖等的研发、生产与销售一体，2010 年延伸到定制橱衣柜，开启全屋定制。旗下拥有 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华三大品牌。公司已发展成国内陶瓷卫浴行业龙头，2021 年实现营业收入 83.73 亿元，2018-2021 年复合增速 7.2%，实现归母净利润 5.77 亿元，2018-2021 年复合增速 43.1%。毛利率持续提升，主要源于产品结构优化（特别是智能产品占比提升）和单价提升；同时产线、动化提升生产效率，降低成本。34/41 图58：箭牌卫浴发展历史 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表 14：箭牌家居业绩一图看 资料来源：Wind，浙商证券研究所 卫生陶瓷和龙头五金卫生陶瓷和龙头五金核心贡献收入，核心贡献收入，智能智能产品占比提升产品占比提升助推毛利上行助推毛利上行。2021 年公司收入贡献最大的产品为卫生陶瓷和龙头五金，营收分别为 37.3/22.5 亿元，营收占比 44.83%/27.02%。龙头五金、浴室预防、定制橱衣柜增速最快（YOY+37.6%/43.5%/42.1%）。智能化产品占比持续提升，2021 年公司智能产品收入 19.5 亿元，占比 23.49%，同

　　77、.77%19.44%12.42%35/41 图59：箭牌家居分产品营业收入（百万元）图60：箭牌家居分产品营业收入占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图61：箭牌家居分产品营收增速 图62：箭牌家居分产品毛利率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 三大品牌形成价格带梯队。三大品牌形成价格带梯队。公司旗下拥有 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA安华三大品牌。1）ARROW 箭牌创建于 1994 年，定位智慧家居，目标为中端市场；2）法恩莎创建于 1999 年，定位艺术家居，目标高端市场；3）安华创建于

　　78、2003 年，定位时尚家居,目标大众市场。渠道渠道建设行业领先，经销网络遍布全国建设行业领先，经销网络遍布全国。公司以经销方式为主，2021 年经销收入占比89%。经销网络覆盖全国，截至 2021 年公司共有经销商 1854 家、分销商 6609 家，销售网点高达 12000 家。多渠道布局，2021 年零售/工程/电商/家装收入占比分别为 42%/28%/18%/11%。其中零售店态多样，包括专卖店、家装店、商超店、异业店、社区店、乡镇店 6 种店态，单店面积从 100-400 平不等。图63：箭牌渠道结构（经销直销）图64：箭牌渠道结构（分渠道）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源

　　79、：公司公告，浙商证券研究所 36/41 4.2 瑞尔特：瑞尔特：冲水组件冲水组件代工代工龙头，龙头，自主品牌自主品牌线上放量线上放量 瑞尔特是冲水组件代工龙头，瑞尔特是冲水组件代工龙头，切入智能马桶切入智能马桶赛道赛道，发力自主品牌，发力自主品牌。公司于 1999 年成立于福建厦门，初期主营马桶冲水组件代工生产，下游客户包括科勒、美标等海外高端卫浴公司，以及箭牌、惠达、恒洁等国内卫浴公司，目前公司在国内冲水组件市占第一、全球市占前三（根据招股书，2014 年国内市占 16.9%，全球市占 11.9%）。2011 年公司成功研发智能盖板，2012 年推出智能马桶，并持续研发迭代，近年开发自主品牌

　　80、瑞尔特。根据2022 年业绩快报，公司实现营收 19.64 亿元，2017-2022 年复合增速 16.5%，归母净利润2.07 亿元，2017-2022 年复合增速 5.2%。近年利润率下行 20 年主因疫情影响，21 年主因原材料成本大幅上涨。图65：瑞尔特发展历史 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表 15：瑞尔特业绩一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 智能马桶智能马桶营收营收已占半壁江山已占半壁江山。2021 年智能座便器及盖板/水箱配件营业收入 8.55/7.76亿元，营收占比 45.89%/41.67%，同比增长 57.5%/31.2%。智能马桶已超越水箱配件成为第一大营收

　　81、业务，且增速贡献最快。但目前智能马桶毛利率仍较低（19.1%），主因以代工为主，且目前销售体量仍有限，规模效应未释放。自主品牌线上放量，自主品牌线上放量，性价比性价比优势明显优势明显。自主品牌目前主要依靠线上直销放量，经销占比有限，上门安装团队为外包形式。目前在天猫、抖音、京东都有布局，其中抖音运营亮 37/41 眼，2022 年双十一登上抖音卫浴品牌销售第二名，根据久谦，22Q4 抖音 GMV 已与天猫相当，均在 4000 万左右。产品定价主打性价比，定价在 1500-4000 之间。图66：瑞尔特分产品营业收入（百万元）图67：瑞尔特分产品营业收入占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所

　　82、资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图68：瑞尔特分产品毛利率 图69：瑞尔特电商销售季度 GMV 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：久谦，浙商证券研究所 图70：瑞尔特自主品牌主打性价比 资料来源：瑞尔特天猫旗舰店，浙商证券研究所 38/41 4.3 惠达卫浴：惠达卫浴：国货卫浴领军品牌，国货卫浴领军品牌，智能智能卫浴卫浴&整装厨卫快增整装厨卫快增 惠达卫浴是国货卫浴领军品牌，深耕行业超惠达卫浴是国货卫浴领军品牌，深耕行业超 40 年年。惠达卫浴前身黄各庄陶瓷厂始创于 1982 年，位于河北省唐山市，1995 年推出惠达品牌，主营卫浴产品设计、研发、生产和销售一体，产品涵盖卫生陶

　　83、瓷、五金洁具、浴缸浴房、浴室柜和陶瓷砖五大类上千个品种，2018 年发布整装卫浴战略。2021 年实现营业收入 38.93 亿元，2017-2021 年复合增速9.1%，归母净利润 2.35 亿元，2017-2021 年复合增速 0.9%，利润增速慢于收入，主因销售研发费用投入加大。22 前 3Q 营收同比下滑 7.24%，归母净利润同比下滑 58.1%，收入端下滑受疫情和国际环境影响销量下滑，利润率下滑主因燃动费成本上行、销售不达预期产能利用率下滑。图71：惠达卫浴发展历史 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表 16：惠达卫浴业绩一图看 资料来源：Wind，浙商证券研究所 卫生陶瓷核心贡献

　　84、收入，卫生陶瓷核心贡献收入，智能智能卫浴和整体厨卫高增卫浴和整体厨卫高增。2017-2021 年卫生陶瓷产品营收贡献长期占 50%以上，墙地砖营收占比从 2017 年营收占比 11.5%持续提升到 15.5%，是2021 年收入增速最快的业务。智能卫浴和整体厨卫高增，未来成为支撑业绩的重要看点，39/41 2021 年智能卫浴收入 4.09 亿元，同比增长 44.59%，营收占比达 10.5%，占比提升有助持续拉升毛利；整体厨卫收入为 8,559 万元，同比增长 233.27%。图72：惠达卫浴分产品营业收入（百万元）图73：惠达卫浴分产品营业收入占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图74：惠达卫浴分产品营收增速 图75：惠达卫浴分产品毛利率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 聚焦零售家装发力，网点布局全国聚焦零售家装发力，网点布局全国。惠达以零售渠道为主，截至 2022 H1，公司境内专卖店 2056 家。2021 年开始布局家装，与业之峰、名匠装饰等头部装企达成合作。工程渠道方面未来加深央国企合作项目，布局雄安新区与大湾区，持续稳步发展。图76：惠达卫浴渠道结构（分地区）图77：惠达卫浴渠道结构（分渠道）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所

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