欧皇-欧皇注册-体验精致精彩山西汾酒发源于有六千年酿酒历史的杏花村，1500年前就已经是宫廷贡酒，汾酒历史底蕴深厚，是。汾酒也是1949年新中国成立的国宴用酒，建国后的五次“国家名酒”评选，汾酒都成功入选。只有

　　曾经的“汾老大”、历经震荡调整、目前重回高增长：在新中国成立初期推行计划经济大背景下，汾酒凭借清香型白酒生产周期短、成本低、出酒率高的优势加速扩张，产量稳居行业第一，有“汾老大”的美誉。20世纪90年代开始，受自身“民酒”策略、山西假酒案等历史事件的影响，汾酒跌下龙头宝座。

　　具体包括：1992年开始，茅台、五粮液等选择高端路线，而汾酒则选择了“名酒变民酒”的价格策略。调整价格后，汾酒收入连续两年出现下滑，1994年汾酒销售收入被五粮液超过。1998年，山西朔州发生假酒案，虽与汾酒无关，但因汾酒地处山西，也引发了消费者对其质量的不信任，汾酒当年收入大降45%。直到2001年起，公司才开始发力高端市场，寻求中高端转型升级，推出了青花瓷汾酒。2008年起，公司在品牌方面开始聚焦，清理多余子品牌，同时进行销售渠道的扁平化改革，提高渠道掌控力。2017--2019年，汾酒进行了为期三年的国企改革，2018年汾酒引入华润作为战略投资者，2019年公司股权激励计划落地。自此，汾酒进入了高速发展的新时代。2021年底董事长李秋喜卸任，袁清茂就任新一任董事长。

　　公司拥有“汾”、“杏花村”、“竹叶青”三大名酒商标，品牌优势突出。公司以“三分天下有其一”作为汾酒复兴目标。

　　青花系列是公司的核心产品，占公司收入比例超40%。尤其是2020年上市的青花30复兴版成功带领汾酒进入高端市场，同时也明显提升了汾酒的品牌调性、品牌势能，甚至可以说是明显推动了清香热潮。

　　公司股权结构稳定，大股东汾酒集团持股56.56%，二股东华润持股11.38%。

　　2022年，公司预计实现营业收入260亿元左右，同比+30%左右；预计实现归母净利润79亿元左右，同比+49%左右；预计实现扣非归母净利润79亿元左右，同比+49%左右；净利率为30.4%左右，同比提升3.8pcts左右；公司超额完成年初25%左右的营收增长目标，主因青花系列全年增速超过年初既定目标。

　　1）青花汾酒全系列同比增长达60%（2021年青花系列收入超60亿元，同比增长50%）、增速同比提升，青花收入破百亿、收入占比超过40%。估算青花30复兴版体量实现明显突破，青花20增速50%+，青25受益省内消费升级 增速预计翻倍。青花20未来将成为百亿级大单品，媲美浓香次高端王者水晶剑。公司以青花20为发展的基准线产品的档次和规模，推动青花汾酒全系列产品市场占有率。目前青花30基础体量虽有明显突破 但体量还不够，所以公司先挺价，预计未来青花30销量将达到1/3青花20水平。

　　2）腰部产品，巴拿马、老白汾受益品牌势能提升，估算增速接近整体增速，增速在25%--30%，保持稳健增长。

　　3）玻汾持续控量，受益于价增，预计实现个位数增长。2022年献礼版玻汾上市销售，预计将有效推动玻汾系列结构升级。公司以玻汾为发展的基准线，扩大清香消费群体从而拉动老白汾等腰部产品的全面发展。

　　全国化扩张势头不减，省外占比持续提升：2022年省内市场预计实现20%左右的增长，环山西传统优势市场增速多数超过平均，长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%。

　　截止2022年底，公司全国可掌控终端数量突破112万家，同比增长10%左右。其中大基地市场终端数量超60万家，大基地以外市场超50万家（双位数的增长）。渠道端公司持续推进精细化管控与数字化管控，终端动销可视化溯源管理也得以实现，公司对终端的掌控力不断增强，经营稳定性不断提高。

　　直销指的是公司设立产品主管、协助经销商对重点酒店、KA商超等重点终端进行直销；分销指的是将单一的经销商目标分解给多个分销商，并设立分销代表协助分销商开展深度分销，加强对不同终端类型的掌控力。该模式以厂家直销重点终端为切入点，打造品牌形象和市场氛围，形成对分销渠道的销售拉力，也有利于加强对渠道流通环节和终端的掌控。

　　公司在省外采取厂商 1+1 模式，即在当地招有实力的优质经销商，公司派出销售人员对其在渠道库存、管理和网点开拓等方面进行监督管理。该模式下会通过开瓶率、产品结构等一系列指标对经销商进行考核，实行模糊化返利，同时对于经营管理不规范（即窜货、低价抛货）的经销商进行惩罚，对于经营表现良好的经销商进行配额奖励等来引导经销商依照公司要求进行经营管理，从而加强公司的渠道管理。

　　动销、库存、批价：动销顺畅、库存良性、价盘稳定。 目前青30（复兴版）批价805元，青20批价350元，玻汾批价41元。青花系列整体库存1-1.5个月，巴拿马、老白汾库存在一个月以内，玻汾库存半个月左右。

　　1.行业趋势：白酒行业结构性繁荣、挤压式增长，企业间分化加剧、市场份额向头部品牌集中。当下及未来，品质和品牌将成为市场竞争的核心要素，而高端化将成为重要武器。

　　1.1行业总产量、总消费量、企业数量持续下滑：2016年以来，全国白酒产量持续下降，2022年全全国白酒产量为671.2万千升，同比下降5.6%。

　　1.3酱酒依旧是白酒行业大的产业趋势，会复制浓香型之路，酱酒是绝佳的黄金赛道，当前遇到的问题都不是问题。酱酒从2021年下半年开始降温，从热的发烫到恢复理性。酱酒企业/渠道普遍库存压力大，核心产品批价倒挂严重，开瓶率低，终端动销不佳，市场上酱酒质量良莠不齐。企业及渠道端没有踏实的做消费者教育，现在需要重新做消费者教育。

　　1.4目前清香型白酒从‘回暖’到‘爆发’，清香复兴之势不可挡，预计未来3年清香型白酒整体增速最快。 当前清香型白酒在山西、河南、山东、河北、内蒙等诸多市场逐渐从“慢热”向“炙热”，市场全国化已现雏形。清香品类复兴动力的核心来源不仅是龙头汾酒的强势带动，还因为有一批二线品牌的加速崛起。清香型白酒要想继续复兴，离不开清香第二阵营诸多品牌的推动。同时清香型必须在高端价格带站稳，才会有更加持续的“清香热”，才会有真正的“清香热”。未来需要继续观察汾酒青花30、青花40的价格及体量。

　　2021年规上白酒企业销售收入6033亿元（+19%），利润总额1702亿元（+33%）。2022上半年规上白酒企业实现销售收入3436.6亿元（+16.5%），利润总额1366.7亿元（+34.6%）。

　　当前清香的市场份额已由2016年的10%增长至如今的15%，清香型市场规模在750亿元左右。预计到“十四五”末，清香型的市场份额将有望超过20%，这也就意味着，如果发展顺利，未来三年间清香的市场规模将产生近400亿的增量。

　　山西汾酒是清香型白酒绝对的龙头，在品牌、规模等各方面均遥遥领先。汾酒之于清香型基本相对于茅台之于酱香型，汾酒所在的吕梁市清香型白酒核心产区类似于茅台所在的仁怀市酱香型白酒核心产区。

　　清香型白酒汾酒之外其它的清香白酒生产企业普遍面临着产能低、规模小、品牌弱、销售市场严重依赖本地化、缺乏营销人才等问题。

　　①汾阳王酒业是吕梁市清香型白酒核心产区第二大白酒企业，也是清香型白酒企业中仅次于山西汾酒的。2022年下半年新增3万吨产能，目前总产能达到5万吨/年。公司正推行“放中间、抓两头”的产品策略，突破原有主要产品集中50-100元光瓶酒的格局，寻求品牌在100-200元、200-600元盒装酒价格带的销量突破。汾阳王于2021年推出青花系列，打造青花20、青花30汾阳王两大高端产品、清雅汾阳王等三款次高端产品以及时间陈酿汾阳王等五款核心大单品。公司规划在2025年实现30亿元销售规模，即打造山西、河南两个10亿级市场；1个5亿级重点市场；3个3亿级市场以及5个1亿级市场。

　　②宝丰酒业是河南省最大的清香型白酒企业，2021、2022年公司营收分别高达120%、50%。产品主要包括国色清香系列、宝丰大曲系列。公司2022年首次实行全国化战略布局发展，实现了在省外12个省份市场的点状商业布局突破。

　　青花系列主要包括青花20和青花30复兴版。青花20定位次高端，批价350元左右，终端零售价450-500元。青花30复兴版定位高端，批价805元左右，终端零售价1100-1200元。

　　青花系列产品价格自2017年起进入上升周期，公司控货挺价措施频繁，而销量在涨价趋势下依然保持坚挺，量价齐升。

　　次高端市场竞争日益激烈，逐渐形成了全国性区域龙头和地产名酒抗衡的局面，当前竞争格局还没有固化。尤其是酱酒企业在过往三年的爆发式高增长，目前次高端价格带竞争比较混乱。剑南春（水晶剑）、洋河（梦3、梦6+/天之蓝）、习酒（窖藏1988、1998）、汾酒（青花20）、国台、郎酒（红花郎）、舍得、今世缘（国缘对开、四开）、水井坊、古井贡酒、珍酒、金沙以及茅台（系列酒）、泸州老窖（窖龄、特曲）都是当下及未来次高端价格带的有力竞争者。

　　目前山西汾酒旗下的青花20在次高端市场中的市占率还远不足10%，凭借香型优势及产品优势，预计很快会成为百亿级大单品。

　　不同于飞天茅台在3000元的超高端价格带没有竞争对手，目前有越来越多的企业推出定位千元价格带的产品。五粮液普五、国窖1573、茅台新推出的1935系列、洋河梦之蓝M9、青花郎、君品习酒、汾酒（青花30复兴版）、国台龙酒、珍酒（珍30）、酒鬼内参、红西凤等都是在千元高端价格带有力的竞争者。

　　目前山西汾酒旗下的青花30复兴版体量还不够，所以公司先挺价，预计未来青花30销量将达到1/3青花20水平，十五五期间青花30复兴版有望冲击百亿规模。

　　玻汾系列包括黄盖玻汾、红盖玻汾、乳玻。其中53度黄盖玻汾批价41元，终端零售价50-60元。

　　2018年，汾酒提出将玻汾作为培育清香氛围的重要产品，随之玻汾开始在全国范围铺开，销售规模也从2016年的14亿元增长至2021年的54亿元，5年CAGR达30%。 2021年公司改变产品策略，开始控制玻汾的投放量，2022年推出零售指导价108元的献礼版玻汾。2023年开始全面铺设献礼版玻汾。

　　玻汾依托品牌力（名酒）、产品力、渠道的多方位优势，在50元附近的价位段基本无竞争对手。考虑到公司的产品策略变化，预计未来玻汾还是会以控量为主，量小幅度增加、价格逐年提升，玻汾将成为紧俏的光瓶酒硬通货。

　　光瓶酒市场增速快，市场规模势超千亿，因门槛低，所以竞争格局分散。光瓶酒价格分布在15-50元，随着消费升级，未来光瓶酒价格带有望拓宽至100元。中国酒业协会的市场调查报告显示，光瓶酒自 2013年起驶入快车道，市场规模自352亿元增长至 2021年的988亿元，复合增速高达13.8%。保守预计2025年市场容量将超过1500亿元。

　　据不完全数据统计，预计牛栏山、玻汾、老村长、红星二锅头、小郎酒、江小白、尖庄合计市占率约35%左右，其中玻汾市占率预计5%-6%。

　　光瓶酒领域的玩家可大致分为三类：第一类，全国性名酒的光瓶酒，如玻汾、小郎酒、五粮液尖庄、泸州老窖黑盖等；第二类，北方光瓶酒阵营，如牛栏山、老村长、红星二锅头、龙江家园等；第三类，地产名酒，如江小白、金种子等。未来预计光瓶酒市场中名酒的市占率会提升，预计名酒替代北方光瓶酒的趋势会像北京光瓶酒替代东北光瓶酒的趋势一样。

　　老白汾、巴拿马、杏花村系列定位腰部产品，处于中档酒--次高端价格带。预计在公司当前的产品策略下，腰部产品将逐渐发力。今年公司将开始升级老白汾产品，预计腰部产品整体未来的增速会略高于公司整体的收入增速。

　　竹叶青是山西汾酒旗下三大知名品牌之一，是保健酒中少有的中国名酒，定位新时代的健康国酒。竹叶青酒拥有1500余年酿造工艺传承，以汾酒为基础，添加十余种名贵中药材，利用现代提取技术精致陈酿，采用龙泉瓷器装盛。酒色泽金黄透明而微带青碧，有汾酒和药材浸液形成的独特香气，口感绵柔，舒顺爽净，入口清香，回味甘甜，余味无穷，饮后轻松，曾三次被评为“中国名酒”。

　　竹叶青酒产品体系分为三部分：高端的青瓷版和青享版、中高端的荣耀版、传统竹叶青酒（玻竹、牧童竹、金 象竹等），基本上覆盖各类消费群体。

　　2021年竹叶青系列实现营收12.50亿元，同比增长 91.4%，其中广东市场收入突破亿元；2016-2021年，竹叶青系列的营收CAGR为48.3%。预计2022年收入下滑，2023年开始恢复快速增长势头。

　　中国养生酒市场规模自2016年以来实现稳步增长，在2020年已突破430亿元，预计2022年的市场规模将达到500亿元。保健酒将成为继白酒、啤酒、葡萄酒之后的第四大酒种，市场发展潜力巨大。

　　竞争格局：目前保健酒行业形成了一超多强的竞争格局。从规模上来看，劲酒独占鳌头，销售额超百亿元，在保健酒流通渠道、终端餐饮渠道以及品牌知名度方面拥有显著优势，占领绝对的主导地位。随后是汾酒竹叶青、椰岛鹿龟酒、茅台白金酒、五粮液黄金酒、张裕三鞭、宁夏红等品牌，位于第二梯队，规模在1-15亿不等。

　　目前我国保健酒企业约有1000多家，劲酒、椰岛等头部酒企的规模已经占据保健酒的半壁江山，随着行业门槛提高，保健酒同样面临洗牌运动，二三线品牌仅集中在区域性市场，强者恒强的局势加剧。

　　山西白酒市场呈现“一超多强”的格局，汾酒市占率超过50%，地位稳固。山西省内清香型白酒消费氛围浓厚，预计省内清香型酒企的市占率60%--70%，省外其他香型白酒难以突破本地市场。省内白酒企业中，汾酒的市占率超过50%。

　　目前山西省内主流价格带对比江苏、安徽、广东等处于中等偏低水平。省外高端酒企的产品能够在省内高端和次高端白酒市场占据一定市场体量。但是，在中低端市场，省内清香型酒企具备绝对优势。公司在产品线布局上相对其他省内酒企更为全面，并且成功占位省内高、中、低价格带，在预计市占率稳定、受益于消费升级下价格带不断上移，预计省内收入稳定增长。

　　2021年，山东、河南市场的销售额约为16.5亿、22亿元，同比分别增长83%、33%，其中河南市场汾酒起势较快，在个别地区甚至能与浓香齐名，2021年销售额增速受水灾和疫情影响有所放缓；北京、天津、内蒙古、陕西地区销售额分别为9亿、6亿、5.5亿、5亿元，同比分别增长20%、33%、22%、39%。

　　环山西的北方市场是清香型白酒的主要消费区域，预计随着公司品牌势能的持续向上，环山西市场将保持稳定快速的增长。

　　2021年江苏、浙江、上海市场销售额分别为6亿、4亿、2.7亿元，同比分别增长50%、 74%、50%；广东、福建、海南市场销售额分别约为4亿、3.5亿、3.5亿元，同比增长100%、75%、75%。

　　公司2月份对省外市场进行20天的停货调整，旨在梳理价格、优化市场秩序。当前青花省外整体库存1-1.5个月，青花30复兴版目前批价790元、青花20批价350。考虑去年Q1高基数以及今年2月份的主动控货，预计今年Q1的业绩增速较弱，这也是近期股价走弱的主要原因。公司战略定力强，停货消化库存稳批价，单季度业绩波动不改长期高增长趋势。

　　预计2023年实现营收325亿元左右，同比增长25%；净利润102.7亿左右，同比增长30%左右。预计2024年营收400亿元左右，同比增长23%；净利润130.4亿左右，同比增长27%左右。

　　当前市值3300亿元，对应今年32倍PE、1.1倍PEG,对应24年倍25倍PE、0.94倍PEG。山西汾酒的估值向来是和贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒做估值对比的，所以中性给与今年35倍PE合理估值中枢，给与买入评级。